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低利率环境下的亚洲债投资价值——弘收基金投资经理胡星访谈
2020-07-09 | 云锋金融
云锋导读

对于追求稳定的海外投资者来说,债券可能比股票更合适。然而全球低利率环境下,海外债券投资机会在哪里?当下有哪些投资热点应该把握?云锋金融对弘收基金(Income Partners)的基金经理胡星(James Hu)进行了专访。
 
弘收成立于1993年,27年来专注亚洲债券市场尤其是亚洲高收益债券,拥有丰富的固收产品管理经验。胡星博士曾任职花旗银行(中国)总行在岸人民币利率交易员,2010年获得美国耶鲁大学统计学博士学位,投资团队过去4年获得48项专业机构颁发奖项。
 
在访谈中,胡星博士介绍了弘收债券投资的方法论、亚洲高收益债的特点、并讨论了信用周期等问题。


债市投资的关键:管理下行风险


云锋金融:能否请您分享一下在亚洲债市场的投资理念和框架?
 
债券和股票的分析方法很不一样。以美股为例,在过去100年里95%的涨幅仅是由5%的股票贡献的,这意味着优秀投资者要找出那5%的股票,长期来看这是一件很困难的事情。而债券则不同,在高收益债券市场上,大约仅有5%的债券违约。这意味着我们在管理高收益债券基金的时候,只要成功地避开这5%的债券,基金的表现就会好于市场。
 
如何避开违约呢?
 
一是扎实的基本面分析。20多年来,所有在美元债市场上发行债券的发行主体我们都看过。每当有新的发行人出现时,我们都会通过内部的信评框架去分析它,例如行业展望、公司盈利能力、杠杆变化、现金流预测情况等。
 
二是不懂的不要投。举两个例子,一是新加坡的一个商品交易商。在2017年初,亚洲债券市场火爆,当时我们参加了这一发行体的新债发售,希望能获得一级市场的溢价。该发行体的利润率异常稳定,常年处于1%水平,但其他有些方面不是非常透明,因此我们参与一级市场交易时非常谨慎。随后这只债券在二级市场跌到98美元,我们严格止损了。三个月后这只债券跌到了50美元左右。另外一个案例是中国国储能源集团。虽然这一名字给人以央企的印象,但它在发行阶段上下游关系和盈利状况非常不透明,我们也避开了它。在债券即将兑付时,其违约风险才暴露,价格在两个星期内从100美元左右跌到了30美元左右。目前中资美元债中的部分城投债,特别是三四线城市的城投债,就有这一不透明的特点,而背后政府的“信仰”又难以量化,建议谨慎选择。
 
三是在投资理念上债券需要做的是保护下行风险。我们的管理理念很简单——市场下行的时候尽量减少回撤,涨的时候尽量做到与市场差不多。在复利的作用下,长期以来我们的基金会比市场做得更好。但这并非一件易事,这需要仔细分析目前的信用周期、估值情况,来决定整体组合的配置。例如在2019年底,整体市场收益率偏低并且信用利差也处于历史低位。当时我们就开始陆续减仓高收益债并增加投资级比例。所以在2020年3月流动性危机带来的市场大跌中,我们的损失要小于市场整体情况。类似的情况曾发生过很多次,2011年欧债危机、2013年对美联储退出QE的担忧、2018年的资管新规和“金融去杠杆”等,我们的回撤均小于市场。

亚洲债的长期机会:资金和风险溢价


云锋金融:弘收在债市深耕多年,这些年在岸和离岸债券市场有何结构性变化?
 
在岸债券市场是一个逐渐市场化、国际化、便利化的过程。我们见证了QFII、RQFII出现、“债券通”的开启、准入机制从审批制到备案制、推出对境外投资人的税收优惠、各大型国际机构债券指数(如巴克莱指数)纳入中国等。近些年,我国银行间市场一跃成为全球第二大的交易市场、人民币币值相对一揽子货币维持稳定、我国债券与欧美债市关联度低,这些特点吸引海外投资者逐步增加。
 
离岸市场上,中资美元债特别是房地产债在亚洲高收益债中占比逐步增加。90年代,亚洲美元市场还是以印度、印尼、泰国等国家或地区为主。2000年后,中国发行主体特别是房企占比逐步增加。目前,中国房地产债占整个亚洲美元债市场的35%到40%。
 
从投资者结构看,十年前,亚洲美元债有50%是内地投资者,现在这一比例超过了80%,新发行债券甚至超过85%。本土投资者的增加起到了稳定器的作用。2011年约有一半的投资者是欧美投资者,当欧债危机来临时,亚洲债券被欧美投资者大规模抛售,波动性大幅上升。如今,本土投资者占比上升,在今年流动性危机中亚洲高收益债和美国高收益债的波动性差别不大。
 
云锋金融:本土投资者比例增加,投资者结构趋于单一,是否会带来其他流动性风险?
 
不可否认,国内资本管制可能增加流动性风险。但整体上亚洲投资者对美元债券的投资是以分散化作为目的,配置比例不高,影响较小。从近几年的资管新规、人民币兑美元波动、中美贸易摩擦可以看出来,这些因素并没有很大影响。
 
云锋金融:对全球低利率有何看法?
 
我们认为全球低利率会持续。
 
在新冠疫情之前,我们就持有这一观点。主要理由有两个,一是在08年金融危机之后,无论是总量还是GDP占比,各国国家层面债务累积不断增加,在这一大环境下,全球的收益率难以提升。另一方面,人口老龄化也是一大主导因素。把时间线拉长到两三百年周期来看就会发现,除了20世纪70年代商品危机、石油危机等特殊时期,大部分人类发展的时期处于低利率环境中。
 
新冠疫情爆发后,情况又出现了进一步的恶化。这使得低利率甚至0利率环境会比我们预期要持续更长时间。
 
云锋金融:海外固收市场有何机会?
 
我们认为亚洲高收益债券市场是存在机会的。在过去的十七八年里,亚洲高收益债和标普500的平均回报相差无几,但是波动率仅为股票市场的三分之二或相对MSCI亚洲(日本除外)指数的一半。


资料来源:彭博社,弘收基金整理,截至2020年3月31日
 
与同信用评级的其他高收益债相比,亚洲高收益债券存在100到150bps的溢价。
 



数据来源:摩根大通, 2020年5月29日
注意:指数或基准数据仅作参考之用,不保证或隐含任何可比较性或相关性。有关详细信息
 
此外,亚洲高收益债券的历史违约率低于其他市场,2002年—2019年,亚洲美元债的平均违约率为1.5%、拉丁美洲5.1%、东欧3.2%、美国2.6%。
 


数据来源:摩根大通,弘收基金整理
 
云锋金融:如何解释亚洲高收益债历史上存在这一风险溢价?
 
从历史上来看,早期的欧美投资者不熟悉亚洲债,所以他们要求亚洲债提供更高的风险溢价。此外,过去十几年,全球的经济增长引擎主要在亚洲,相对较高的经济增长率为高收益率提供了可能。本来溢价是和违约率挂钩的,亚洲市场的高风险溢价和低违约率这一反常现象使我们看到亚洲高收益债中的一些机会。

利率和信用周期在何处


云锋金融:在岸市场年初以来国债收益率大幅下降,近期收益率快速回升。您如何看待二季度和下半年的利率走势?策略是什么?
 
近期,特别是五月份之后,国债收益率快速反弹。我们认为其主要原因是,尽管央行在4月份降了超储率(IOER),但在5月份以来经济恢复较好、央行旨在控制债券市场整体杠杆,态度由宽松向中性转化。加上市场此前押注低利率头寸大,5月份以来快速调整、十年国债收益率也因此快速反弹,从2.45%到2.85%,上升40bps。
 
我们认为利率债存在机会。因为目前经济压力依然大、就业形势依旧严峻、而通胀因素可能会逐步消退甚至出现通缩。此外,我国国债和美债的利差越来越大,年初是170bps,目前是200bps,我国国债对海外投资者的吸引力有所上升。目前十年国债收益率处于高位,3%是一个较难突破的水平,近期的利率调整创造了投资机会。
 
云锋金融:弘收管理波幅高收益债券主要投资于亚洲美元债。您如何看目前的亚洲美元债、尤其是中资美元债的信用环境和周期位置?
 
高收益债的信用周期仍在探底。企业的杠杆逐年在恶化,全球经济形势也不好。目前的市场环境是通过美联储为代表的央行大量印钱来维持住的。
 
具体到不同行业,中国中大型房地产数据透明、重资产、杠杆率在抬升但销售和盈利能够覆盖偿债,两三年内依然存在价值。而小型房地产在整合过程中可能会逐步退出这一市场。中国的工业还在寻底,特别是民营企业的融资、再融资能力还在恶化,整体信用资质也在恶化中。
 
投资级债券总体信用平稳,融资利率逐年下降,盈利状况相对稳定,信用周期可能已经见底,将逐步回暖。
 


数据源:iFast,2020 年3月; 公司年报, 数据截至2019年6月30日; 红色显示为BB级或以上的发行商
 
云锋金融:您是如何兼顾产品的高收益和低波动的,换言之,如何管理波幅的?
 
根据我们几十年来的管理经验,波幅管理最简单的方式是在适当时卖出债券,提高现金比例,而不是通过CDS、国债期货等方式对冲。亚洲市场的CDS流动性差,单名CDS基本没有,而指数的CDS无法起到好的对冲效果。因此,最重要的是通过现金管理,卖出债券来避免违约,管理波幅。
 
云锋金融:您认为人民币基金和低波幅美元基金,在普通人海外投资理财中有什么意义?
 
我们这两只基金都是持有长仓,人民币基金以利率债为主,回报主要来源于利率周期变动,可能对普通投资者的吸引力不大,主要是面向海外投资者特别是机构投资者。亚洲美元基金以信用债为主,普通投资者更适合一些。我们不建议普通投资者直接购买单只债券或个别几只债券,因为高收益债的信用风险,甚至是非经营的因素都会造成资产价格的大幅波动。足够分散化的基金组合在长期来看可以压平这一风险。
 
云锋金融:能否介绍一下持有到期产品和开放性产品的优劣?

持有到期和开放型基金的最大不同是,持有到期基金篮子里面的债券都是在一定期限内(比如两到三年)到期,如果没有违约,收益率在进场的时候大致确定,基金经理的管理以规避违约和达到预期收益为主要目标。这类型策略的好处是没有利率风险,并且产品波动性逐年降低,很受到国内投资者欢迎。而开放型的主动管理式基金则会不断通过调整久期和仓位,以获得额外收益或是优于市场的表现为目标。

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本文作者:胡星,由苏扬整编

封面来源:Unsplash


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