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美联储再预警:新晋“吹哨人”?【0518宏观市场周报】
2020-05-18 | 云锋金融
云锋导读

上周,美国经济数据继续恶化。此外,美联储发布《2019年美国家庭经济状况调查报告以及2020年4月补充调查》和《金融稳定性报告》,对当下的美国经济和资本市场做出评估和展望。


联想至上次紧急降息至零利率(美联储为什么猴急地打光所有子弹?)时,市场刚开始还嘲讽联储反应过激,随后就被接二连三的经济崩溃打得措手不及。

 

疫情仍未结束,这远远不是乐观的时候。美联储的警告值得倾听。


连续创纪录恶化 期望政策刺激
 
上周四,美联储公布了2019年的家庭经济和决策调查(SHED)的结果,鉴于2020年以来发生了翻天覆地的变化,又在3月进行了小规模的补充调查,重点调查了劳动力市场的影响和家庭总体财务状况。
 
对比2019年强劲的就业市场和坚韧的经济数据,2020年显得更为悲惨。
 
报告中提到,13%的受调查者(占2月就业者的20%)在今年3月或4月初没有工作,许多失去工作的人仍同雇主保持联系,77%的人表示雇主之后会回聘他们,但是并未告知具体返岗时间。
 
2020年3月的就业情况

资料来源:美联储美国家庭经济状况调查报告以及2020年4月补充调查
注释:纵坐标从上至下分别是失去工作或被告知不用上班,减少工作时长但没有解雇、被解雇、申请失业、自愿请辞或跳槽、工作时长增加、开始兼职或新工作
 
继上上周双位数的失业率过后,最新的周度就业数据仍不容乐观。美国首次申请失业救济金人数高于预期,连续第八周高达数百万,截至5月2日当周的持续申领失业金人数升至创纪录的2,280万人,占整体劳动力的15.7%。
 
首次申请和持续领取失业救济金人数

资料来源:Bloomberg,云锋金融整理
 
同时,上周劳工部公布的职位空缺和劳动力流动调查显示,3月份的裁员和离职人数增加了950万,至1,140万,这是自2000年以来的记录最高水平。劳动力需求也未得提振,职位空缺数小幅下降。
 
在这样的情况下,就业市场信心也比较低落。3月辞职率降至1.8%,是2014年12月以来的最低水平。自愿辞职的人数下降了65.4万,降至278万,为2015年9月以来的最低水平。
 
JOLTS职位空缺数

资料来源:Bloomberg,云锋金融整理
 
糟糕的就业市场的背后是经济的低迷。零售业作为受疫情蔓延影响最大的行业之一,4月零售销售萎缩16.4%至4,039亿美元,降幅创历史之最。
 
零售销售月环比(%)

资料来源:Bloomberg,云锋金融整理
 
消费者对经济信心也相应减弱,密歇根大学消费者信心指数虽有小幅提振,但是仍旧躺在谷底,彭博消费者舒适度指数第八周续降至35.8,为2014年9月以来最低,但减速有所改善。
 
密歇根大学消费者信心指数

资料来源:Bloomberg,云锋金融整理
 
彭博消费者舒适度

资料来源:Bloomberg,云锋金融整理
 
控制新型冠状病毒大流行的措施实施导致工厂暂时关闭、转移需求,并冻结了全球供应链,工业生产也仍旧一片惨淡。美国工业产值4月下降11.2%,创下有记录的101年历史上的最大单月降幅,工业产值最大组成部分的制造业产值4个月环比下降13.7%。
 
美国工业产量和设备使用率

资料来源:Bloomberg,云锋金融整理
 
新冠疫情导致的强制性经济下滑使生产性经济能力大幅崩溃,同时消费者需求的增长步伐也大大放缓。从中期来看,这两种都会对经济产生严重的通缩影响。4月生产者物价指数(PPI)月环比-1.3%,年环比-1.2%,创下2015年以来最大跌幅。
 
美国PPI月环比

资料来源:Bloomberg,云锋金融整理
 
生产者物价指数下滑,也对消费者物价的增长形成压制。即使近期央行大放水屡占头条,通胀仍旧不为所动,核心CPI环比下降0.4%,创下自1957年以来最大跌幅,加剧了人们对经济从严重低迷中的复苏将非常缓慢的忧虑。
 
CPI和核心CPI

资料来源:Bloomberg,云锋金融整理
 
值得一提的是,美联储一直在不遗余力地推进刺激政策,并将救助重点放在中小企业上。单单近两周,美联储接连就扩大了大众企业贷款计划(MSLP)、定期资产支持证券贷款工具(TALF)和薪资保护计划贷款支持工具(PPPLF)的范围。
 
纵使如此,中小企业境况并未得到多少改善。美国小企业主对收入前景的悲观情绪达到了1986年以来的顶峰,对未来六个月的销售预期指数在4月份下跌了30点,至-42,尽管29%的企业主预计衰退将是短暂的。
 
NFIB中小企业乐观程度

资料来源:Bloomberg,云锋金融整理
 
从当下的经济数据看,我们还未看到任何经济反弹或复苏的迹象,而且美国很多州已经开始着手重启经济。然而此刻,当务之急仍是救助。不断膨胀的资产负债表下是美联储的竭尽全力,相比之下财政政策仍显迟钝。
 
美联储主席鲍威尔在彼得森国际经济研究所主办的活动中称,如果国会和白宫不批准更多援助以解决冠状病毒大流行的经济影响,美国经济可能陷入多年痛苦的衰退。额外的财政支持可能成本很高,但如果能避免长期的经济损失并使经济有更强的复苏能力,就是值得的。
 
金融系统脆弱性重重 不确定性下预期悲观
 
不仅经济衰退令人担忧,美联储上周五公布的《金融稳定性报告》也对金融系统的潜在问题做出了警示。
 
报告主要列明四点脆弱性:资产估值、企业和家庭债务、金融系统的杠杆、以及融资风险。
 
第一点是资产估值。如今资产价格大幅波动,并且风险资产已经自3月底-4月初的低谷回弹,风险利差大幅缩窄。这并不意味着好事。联储在报告中说明,一旦疫情蔓延出乎意料,资产价格可能会面临大幅下跌。
 
公司债券的信用利差

资料来源:美联储《金融稳定性报告》
注释:蓝线-10年BBB级债券利差(左轴),黑线-10年高收益级债券利差(右轴)
 
新发行机构杠杆贷款利差

资料来源:美联储《金融稳定性报告》
 
第二是企业和家庭的借贷行为。到2020年初,企业负担的债务相对于GDP来说一直处于历史高位,在信用标准宽松的情况下,高风险公司债务增长最快。而如今受制于经济活动的大幅萎缩,收入普遍下降,削弱了企业偿还债务的能力。
 
非金融机构(家庭和企业)的信贷GDP比率

资料来源:美联储《金融稳定性报告》
注释:蓝线-非金融企业(右轴),灰线-家庭部门(左轴)
 
这部分导致了市场开始重新定价信用风险,高收益债券和杠杆贷款的发行似乎已经明显放缓。而对于家庭部门来说,虽然债务相对于冲击前的收入处于中等水平,但一些家庭偿还债务的能力下降可能导致放贷人遭受重大损失。
 
高风险债务的净发行量

资料来源:美联储《金融稳定性报告》
注释:黄-高收益和无评级债券,蓝-机构杠杆贷款
 
第三是金融系统的杠杆。在大流行之前,美国最大的银行都拥有雄厚的资本,而经纪交易商的杠杆率也很低。到目前为止,银行有能力满足对信贷额度提款的激增需求,同时还可以建立贷款损失准备金以吸收更高的预期违约风险。经纪交易商也在流动性压力期间努力提供中介服务。但是,在过去十年中,人寿保险公司和对冲基金的杠杆率处于较高水平。至少一些对冲基金似乎受到资产价格大幅下跌以及2月和3月波动性增加的严重影响,加剧了市场混乱,这证实了我们之前对对冲基金主张动荡的猜测(股市跌到这就结束了吗?还有哪些定时炸弹?)。更糟糕的是,截至2020年2月,对冲基金的杠杆水平仍在高位没有变化。总而言之,金融机构的损失前景很可能在中期给市场造成压力。
 
保险公司杠杆水平

资料来源:美联储《金融稳定性报告》
注释:蓝线-寿险,黑线-财产和意外险(右轴)
 
对冲基金杠杆水平

资料来源:美联储《金融稳定性报告》
注释:蓝线-中位数,黑线-平均数
 
杠杆使用的变化

资料来源:美联储《金融稳定性报告》
注释:黑线-对冲基金,蓝线-REITs,红线-保险公司,虚线-共同基金
 
最后一点是融资风险。与2007-09年金融危机期间相比,融资市场的脆弱性有所减轻,但是仍然出现了很大的压力。
 
共同基金净流出情况

资料来源:美联储《金融稳定性报告》
注释:蓝-投资级债券基金,红-银行贷款基金,黄-高收益债券基金
 
如今,疫情和经济活动的前景面临很大的不确定性。美联储还做了一项市场调查,看业内人士认为未来还有哪些潜在风险。对疫情的担忧位列榜首,除此之外,受访者还担心全球政策有效性、公司债务和信用周期、以及美国大选等。
 
未来12-18个月的潜在冲击

资料来源:美联储《金融稳定性报告》
注释:蓝色条代表认同该风险的受访者人数。左轴从上到下分别是COVID-19,全球政策的有效性,企业信贷周期轮换,美国大选,市场结构/流动性,地缘政治风险,家庭/消费债债务,欧元区主权和银行风险,中国经济放缓,估值,共同基金/ETF资金流出,美国或全球衰退,贸易摩擦,市政压力,融资市场崩溃,新兴市场压力,资产质量下降
 
上周资产价格回顾
 
上周股市表现偏软,新兴市场美元债续涨。在货币政策持续宽松的情况下,国债收益率曲线进一步趋陡。商品价格普遍造好,原油需求回温,黄金创逾七年新高。
 

资料来源:Bloomberg,云锋金融整理

 


资料来源:Bloomberg,云锋金融整理



 资料来源:Bloomberg,云锋金融整理
 

资料来源:Bloomberg,云锋金融整理
 

资料来源:Bloomberg,云锋金融整理


资料来源:Bloomberg,云锋金融整理


资料来源:Bloomberg,云锋金融整理
 
结 语
 
如今,脆弱的基本面和回弹的股市形成了一幅诡谲的图景,不免令人怀疑央行大放水的资金仍旧陷入在金融部门空转的困境。但是在通缩和就业的双重压力下,美联储也无法当甩手掌柜,只能竭尽全力继续救助。
 
尽管市场上有对未来经济的乐观言论,但我们不能认为美联储的悲观预言是危言耸听。脆弱面确实存在,缺失基本面支撑的资产价格只能是虚幻的泡沫。此刻,我们不应该只是心惊胆战地等待着泡沫破灭的那一刻,而应该在“吹哨人”的哨声响起时,做好万全的准备(交了这么多智商税,你却还不懂怎么投资)。

 

封面来源:Unsplash

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